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随着“资产负债表衰退理论”再一次进入公众视野，中国是否陷入“资产负债表衰退”引发了市场参与者的激烈讨论。我们认为，资产负债表衰退只是表象，表象的经验也许不适用于中国，透过表象理解资产负债表衰退背后的机理则更为重要。事实上，居民部门、企业部门审慎消费投资、减少负债是基于期望效用最大化后形成的均衡结果，资产负债表衰退则是劣质均衡的表现，不唯一、更不是帕累托最优。那么，如何优化期望效用最大化路径并向帕累托最优迈进成为了关键。根据经济学理论，打破均衡状态最根本的抓手是改变参与者的效用计算，通过提升确定性改善预期，鼓励科研创新增加选择，善于引导优化结构，以望突破瓶颈向帕累托最优均衡移动。历史的经验告诉我们，正确的道路往往都是艰难的，透过现象直击本质，遵循期望效用最大化这一微观经济学基石，或将成为日本资产负债表衰退经验对于理解中国客观现实的重要启发。

中国资产端与负债端表现稳定且没有劣变。尽管全球经济面临着种种挑战，中国政府采取了一系列积极有效的政策措施，为经济稳健增长奠定了坚实基础。

根据实体经济部门宏观杠杆率数据，中国居民部门、非金融企业部门以及政府部门杠杆率从1992 年至今都保持着较为稳定的增长，没有出现大起大落的波动。尽管2020-2022 年间，因疫情的干扰，居民部门与非金融企业部门的杠杆率出现过短暂的下滑，但截至2023 年一季度，居民部门、非金融企业部门杠杆率分别为63.3%、167%，均比2019 年末的56.1%、151.9%有所上升。相比之下，1990-2006 年日本居民部门与非金融部门“去杠杆”明显，其中非金融企业部门杠杆率下降了近40 个百分点。根据资产负债表衰退理论，日本非金融企业部门去杠杆的原因是资产价格的暴跌、资不抵债，使得企业部门停止贷款并开始存钱，引致经济陷入收缩螺旋，进而导致经济体系崩溃。然而，以北京为例，从2019 年末-2023 年上半年，房价指数增幅达27%，尽管期间有所波动但整体资产价格并未出现大幅下滑。中国居民部门的财产净收入在此期间也保持着稳定同比增幅，财产性净收入占比也稳中有升。不仅如此，6 月新增社融4.22 万亿元，其中居民短期贷款、中长期贷款分别新增4914 亿元、4630 亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别新增7449 亿元、1.59 万亿元。企业与居民短期、中长期贷款都持续改善，特别是企业中长期贷款并未出现收缩，与资产负债表衰退的前期表象并不相符。